پژوهش user7-23

یکشنبه 7 آبان 1396 ساعت 18:07
عنوان ................. صفحهفصل اول: کلیات پژوهش........................................9-11-1- مقدمه11-2- مسأله پژوهش11-3- اهمیت و ضرورت پژوهش..21-4- هدف پژوهش31-5- سؤال‌های پژوهش31-6- فرضیه‌های پژوهش41-7- روش اجرای پژوهش41-7-1- روش پژوهش و گردآوری داده‌ها41-7-2- جامعه آماری و نمونه پژوهش41-7-3- روش تجزیه و تحلیل داده ها51-8- متغیرهای پژوهش51-8-1- […]

2-2- مبانی نظری ........11
2-2-1- ساختار سرمایه..11
2-2-2- عوامل موثر بر تصمیمات ساختار سرمایه13
2-2-3- تئوری ساختار سرمایه..........................................................................................19
2-2-3-1- نظریه سنتی ............................................................................................21
2-2-3-2- دیدگاه مودیلیانی و میلر........................................................................22
2-2-3-3- تئوری موازنه ایستا .................................................................................23
2-2-3-4- تئوری سلسله مراتبی ............................................................................25
2-2-3-5- تئوری عدم تقارن اصلاعاتی..................................................................26
2-2-3-6- نظریه هزینه های نمایندگی بدهی ....................................................27
2-2-3-7- مذاکره مجدد و انحلال شرکت ...........................................................28
2-2-3-8- نظریه صلاحدید مدیریت .....................................................................29
2-2-4- بازده سرمایه گذاری.............................................................................................29
2-2-5- بازده غیر عادی.....................................................................................................31
2-3- پیشینه پژوهش................................................................................................................32
2-3-1- پژوهش‌های خارجی............................................................................................32
2-3-2- پژوهش‌های داخلی..............................................................................................37
2-4- خلاصه فصل........................................................................................................................39
فصل سوم: روش اجرای پژوهش ...........................................................................................60-41
3-1- مقدمه42
3-2- روش پژوهش و گردآوری داده‌ها42
3-3- سؤال‌های پژوهش43
3-4- فرضیه‌های پژوهش ..........................................................................................................44
3-5- متغیرهای پژوهش 44
3-5-1- متغیر مستقل45
3-5-2- متغیر وابسته47
3-5-3- متغیر کنترلی48
3-6- قلمرو پژوهش49
3-7- جامعه آماری49
3-8- نمونه آماری50
3-9- روش گردآوری داده‌ها51
3-10-مدل های پژوهش.............................................................................................................51
3-11- روش تجزیه و تحلیل داده‌ها و آزمون فرضیه‌ها..................53
3-11-1- رگرسیون چندمتغیره54
3-11-2- آزمون فرضیه‌های کلاسیک54
3-11-2-1- نبود خودهمبستگی54
3-11-2-2- هم‌خطی و اصلاح آن56
3-11-2-3- ضریب تعیین و ضریب تعیین تصحیح شده56
3-11-2-4- آزمون معنادار بودن در الگوی رگرسیون57
3-11-2-5- آزمون معنادار بودن معادله رگرسیون57
3-11-2-6- آزمون معنادار بودن ضرایب58
3-11-3- روش استفاده از داده‌ها58
3-11-4- آزمون ریشه واحد در داده‌های ترکیبی59
3-12- خلاصه فصل........60
فصل چهارم: تجزیه و تحلیل داده‌ها ..................................................................82-61
4-1- مقدمه62
4-2- آزمون ایستایی.....................................................................................................................62
4-3- آزمون فرضیه ها و تجزیه و تحلیل یافته ها..................................................................63
4-4- بخش اول: برآورد مدل با استفاده از ارزش های دفتری اهرم مالی64
4-4- 1- نتایج حاصل از آزمون فرضیه فرعی 164
4-4-2- نتایج حاصل از آزمون فرضیه فرعی 266
4-4-3- نتایج حاصل از آزمون فرضیه اصلی 168
4-5- بخش دوم: برآورد مدل با استفاده از ارزش های بازار اهرم مالی.............................70
4-5-1-نتایج حاصل از آزمون فرضیه فرعی 3.71
4-5-2- نتایج حاصل از آزمون رضیه فرعی 473
4-5-3- نتایج حاصل از آزمون فرضیه اصلی 275
4-6- بخش سوم: برآورد مدل مربوط به نسبت تمرکز و بازده غیر عادی .......................77
4-6-1- نتایج حاصل از آزمون فرضیه اصلی 377
4-7- آزمون فرضیه های پژوهش به تفکیک صنایع مختلف .............................................79
4-8- خلاصه فصل......................................................................................................................82
فصل پنجم: نتیجه گیری و پیشنهادها ..............................................................90-83
5-1- مقدمه.....84
5-2- مروری بر نتایج به دست آمده از پژوهش84
5-2-1- ایستایی84
5-2-2- فرضیه های مربوط به ارزش دفتری اهرم مالی و بازده غیر عادی 84
5-2-3- فرضیه های مربوط به ارزش بازار اهرم مالی و بازده غیر عادی86
5-2-4- فرضیه‌ مربوط به نسبت تمرکز و بازده غیر عادی87
5-2-5- آزمون فرضیه های پژوهش به تفکیک صنایع مختلف .................................87
5-3- پیشنهادها89
5-3-1- پیشنهادهای حاصل از یافته‌های پژوهش.........................................................89
5-3-2- پیشنهاد برای پژوهش‌های آتی..........................................................................89
5-4- محدودیت‌های پژوهش90
5-5- خلاصه فصل90
منابع و مآخذ..... 91
الف- منابع فارسی91
ب- منابع انگلیسی93

فهرست جدول ها
عنوان و شماره صفحه
جدول 3-1: نوع و فراوانی صنایع مورد بررسی50
جدول 4-1: آزمون ریشه واحد لوین، لی و چو بر روی متغیرهای مورد استفاده در پژوهش62
جدول 4-2: نتایج انتخاب الگو برای آزمون مدل مورد استفاده در فرضیه فرعی 165
جدول 4-3: نتایج حاصل از مدل مورد استفاده برای آزمون فرضیه فرعی 1 با استفاده از روش اثرات ثابت65
جدول 4-4: نتایج انتخاب الگو برای آزمون مدل مورد استفاده در فرضیه فرعی 267
جدول 4-5 : نتایج حاصل از مدل مورد استفاده برای آزمون فرضیه فرعی2 با استفاده از روش اثرات ثابت ............................................................................................................................67
جدول 4-6 : نتایج انتخاب الگو برای آزمون مدل مورد استفاده در فرضیه اصلی 169
جدول 4-7:نتایج حاصل از مدل مورد استفاده برای آزمون فرضیه اصلی 1 با استفاده از روش اثرات تصادفی69
جدول 4-8: نتایج انتخاب الگو برای آزمون مدل مورد استفاده در فرضیه فرعی 371
جدول 4-9: نتایج حاصل از مدل مورد استفاده برای آزمون فرضیه فرعی3 با استفاده از روش اثرات ثابت72
جدول 4-10: نتایج انتخاب الگو برای آزمون مدل مورد استفاده در فرضیه فرعی 473
جدول 4-11: نتایج حاصل از مدل مورد استفاده برای آزمون فرضیه فرعی4 با استفاده از روش اثرات ثابت74
جدول 4-12: نتایج انتخاب الگو برای آزمون مدل فرضیه اصلی 275
جدول 4-13: نتایج حاصل از مدل مورد استفاده برای آزمون فرضیه اصلی 2 با استفاده از روش اثرات ثابت76
جدول 4-14: نتایج انتخاب الگو برای آزمون مدل فرضیه اصلی 378
جدول 4-15: نتایج حاصل از مدل مورد استفاده برای آزمون فرضیه اصلی 3 با استفاده از روش اثرات ثابت78
جدول 4-16: نتایج حاصل از آزمون فرضیه ها در صنایع مختلف .......................................80
جدول 4-17: خلاصه نتایج حاصل از آزمون فرضیه ها در سطح صنایع مختلف...............81
جدول 5-1: خلاصه نتایج آزمون فرضیه فرعی 1 و 2 و فرضیه اصلی 1 ............................85
جدول 5-2: خلاصه نتایج آزمون فرضیه فرعی 3 و 4 و فرضیه اصلی 2..............................86
فصل اول
کلیات پژوهش
1-1- مقدمه
مدیران مالی شرکت ها در راستای دستیابی به هدف خود که همانا حداکثر سازی ثروت سهامداران است، با تصمیم گیری های مختلفی مواجه هستند. تصمیمات مربوط به تامین مالی و سرمایه گذاری یکی از مهم ترین این تصمیمات است. در تصمیم های تانین مالی شرکت وجوه مورد نظر را در حال حاضر به کار می گیرد تا در آینده بتواند به نعهدات خود در قبال تامین کنندگان منابع مالی عمل کند.
با توجه به اینکه سیاست ساختار سرمایه موازنه بین ریسک و بازده شرکت را برقرار می کند، ( عبده تبریزی و میری، 18:1381) عامل ریسک و بازده و عوامل مرتبط با آن ها یکی از مسایل مورد علاقه سرمایه گذاران بورس اوراق بهادار و مدیران مالی شرکت هاست. پژوهش حاضر در پی آن است که به واسطه تجزیه و تحلیل اطلاعات واقعی موجود در بورس اوراق بهادار تهران عوامل مرتبط با ساختار سرمایه که باعث تفاوت بازده واقعی از بازده مورد انتظار و افزایش ریسک می شود، را شناسایی کند.
1-2- مسئله پژوهش:
یکی از مهم ترین اجزای هر فعالیت اقتصادی،فراهم کردن منابع مالی مورد نیاز است. امروزه درجه بندی شرکت ها از لحاظ اعتباری تا حدود زیادی به ساختار سرمایه آن ها وابسته است. و در واقع مبنای تولید و ارائه خدمات، به نحوه تامین و مصرف وجوه مالی وابسته است. از طرفی ساختار سرمایه هر شرکت هشدار اولیه ای در ارتباط با میزان مضیقه مالی شرکت است. (سینایی، 64:1386) منابع تامین مالی شرکت ها می تواند درونی یا بیرونی باشد. در منابع مالی درونی، شرکت از محل سود کسب شده اقدام به تامین مالی می کند.
درصورت استفاده ازبدهی، ریسک شرکت افزایش می یابد زیرا شرکت موظف است در هر حالتی بدهی خود را به بستانکاران پرداخت نماید. با این وجود استفاده از بدهی ها، برای شرکت مزایای مالیاتی در پی دارد. درصورت استفاده از سهام (تامین مالی از طریق افزایش سرمایه) درصورتی که شرکت زیان ده باشد موظف به پرداخت سود نیست. اما با تقسیم حقوق مالکانه سهامداران فعلی با سهامداران جدید درصدحقوق مالکانه سهامداران فعلی کاهش می یابد، دراینجا این مسئله مطرح می شود که شرکت ها چگونه اقدام به تامین مالی کنند تا بر بازده سهامداران حداکثر تاثیر مثبت را بگذارد.
از طرفی مدیران مالی در تصمیم گیری های خود با توجه به اطلاعات موجود یک بازده مورد انتظار رادر نظر می گیرند، اما ممکن است بازده واقعی با بازده مورد انتظارمتفاوت باشد که در این صورت بازده غیرعادی وجود دارد. هرچقدر بازار کاراتر باشد، بازده غیرعادی در آن کمتر است. زیرا در بازار کارا قیمت اوراق بهاداراز قبیل قیمت سهام عادی، منعکس کننده ی تمام اطلاعات موجوددر بازار است، در صورتی که بتوان عوامل مرتبط با ایجاد بازده غیر عادی را شناسایی و آن را کاهش داد، میزان کارایی بازار بیشتر می شود.(فلاح شمس و کوشا،2:1387)
طبق پژوهش های صورت گرفته از جمله پژوهش هو و همکاران(2008)، ساختار سرمایه و نسبت اهرمی یکی از عوامل موثر بر بازده غیر عادی است. نوع تامین مالی تعیین کننده ی ساختار سرمایه است، عوامل متعددی از جمله ماهیت فعالیت و نوع صنعت بر تامین مالی شرکت تاثیر می گذارد. به عنوان نمونه ماهیت فعالیت شرکت ممکن است به گونه ای باشد که جریانات نقدی ورودی به راحتی فراهم شود، در چنین موقعیتی تامین مالی از طریق بدهی ها ارزان تر از سهام است(نمازی و شیرزاده ،76:1384). در این تحقیق این موضوع بررسی می شود که ساختار سرمایه چه تاثیری بر بازده غیر عادی دارد و آیا نوع صنعت و میزان تمرکز در آن بر این رابطه موثر است یا خیر؟
1-3- اهمیت و ضرورت پژوهش:
یکی از اهداف اصلی بنگاه های اقتصادی به حداکثر رساندن ثروت سهامداران است. جهت دستیابی به این هدف عوامل مختلفی بایستی مد نظر قرار گیرد، از جمله سرمایه گذاری ها و ریسک یا عدم اطمینان نسبت به بازده و اصل سرمایه گذاری.
طبق مبانی نظری مالی، بدهی یکی از عوامل اصلی ایجاد کننده ریسک مالی شرکت است. وجود بدهی در ساختار مالی شرکت ها از سویی به دلیل وجود مزیت مالیاتی موجب افزایش سود حسابداری می گردد، و از سوی دیگر به دلیل وجود هزینه های بهره و احتمال عدم ایفای تعهدات در سر رسید، ریسک مالی را افزایش می دهد. (ایزدی نیا و رحیمی دستجردی،136:1388)
سرمایه گذاران با پذیرش ریسک بیشتر، انتظار بازده بیشتری دارند.گاهی اوقات بازده واقعی با بازده مورد انتظار آن متفاوت است. تفاوت بازده واقعی و بازده مورد انتظار را "بازده غیر عادی" گویند. مدیران مالی در تصمیم گیری جهت حداکثر سازی ثروت سهامداران بایستی به ساختار سرمایه و ارتباط آن با بازده غیر عادی توجه نمایند. (مورادگلیو و سیواپرساد،329:2012)
از طرفی ویژگی های صنعت و ساختار رقابتی بازارهای محصول می تواند بر بازده سهام تاثیر گذار باشد، زیرا شرکت ها تصمیم های عملیاتی مختلفی را اتخاذ می کنند، برای نمونه محصولات جذابی را ارائه می کنند، درباره مقدار تولید و قیمت فروش تصمیم می گیرند، محصول هایشان را تبلیغ می کنند و . . . ماهیت رقابت در صنعت تقریبا بر رفتار شرکت ها در تمامی این مراحل تاثیر می گذارد. نوع صنعت و ساختار بازارهای محصول ممکن است بر ریسک جریان های نقدی شرکت و در نتیجه نرخ تعادلی بازده شرکت تاثیر بگذارد. (نمازی و ابراهیمی، 11:1391) تاکنون پژوهشی به طور خاص به بررسی رابطه ساختار سرمایه و بازده غیر عادی با تاکید بر نوع صنعت و در نظر گرفتن ویژگی های رقابتی بازار هر صنعت صورت نگرفته است. لذا ضرورت انجام چنین پژوهشی محسوس می باشد.
1-4- اهداف پژوهش:
هدف اصلی پژوهش پیش رو، بررسی تاثیر ساختار سرمایه بر بازده غیر عادی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است. تحقیقات بسیاری پیرامون بررسی عوامل موثر بر ساختارسرمایه و یا تاثیر آن بر بازده سهام، سود آوری و.... صورت گرفته است، لیکن هدف اصلی این تحقیق بررسی تاثیر ساختار سرمایه بر بازده های غیر عادی با تاکید بر نوع صنعت است. از آنجا که نتایج مطالعات انجام شده در مورد رابطه ارزش بازار نسبت اهرمی و بازده با نتایج بررسی رابطه ارزش دفتری نسبت اهرمی و بازده متفاوت بوده است، (مانند پژوهش فاما و فرنچ، 1992) و همچنین جهت در نظر گرفتن اثر تورم، در مطالعه حاضر ارزش بازار و دفتری نسبت اهرمی هر دو مد نظر قرار خواهند گرفت. لازم به ذکر است از آنجا که در ایران بازاری برای ارزش گذاری ارزش روز بدهی ها وجود ندارد، در محاسبه ی ارزش بازار نسبت اهرمی فقط حقوق صاحبان سهام بر اساس ارزش بازار محاسبه می شود.
1-5- سوال های پژوهش
به طور کلی مسئله اصلی این پژوهش بررسی رابطه ساختار سرمایه و بازده غیر عادی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با تاکید بر نوع صنعت و میزان تمرکز (رقابت در فروش) آن صنعت می باشد. از این رو سوال های اصلی پژوهش عبارتند از :
آیا بین نسبت بدهی ها به جمع کل بدهی ها و حقوق صاحبان سهام و بازده غیر عادی در هر صنعت رابطه معناداری وجود دارد؟
آیا نسبت بدهی های بلند مدت به حقوق صاحبان سهام بر بازده غیر عادی تاثیر گذار است؟
آیا میزان تمرکز یا تعداد شرکت های فعال در صنعت بر بازده غیر عادی تاثیر گذار است؟
1-6- فرضیه های پژوهش
فرضیه های پژوهش به شرح زیر طراحی شده است: ( مورادگلیو و سیواپرساد، 329:2012)
فرضیه اصلی 1: بین ساختار سرمایه بر اساس ارزش دفتری و بازده غیر عادی در هر صنعت رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه فرعی 1: بین نسبت بدهی ها به جمع کل بدهی ها و حقوق صاحبان سهام بر اساس ارزش دفتری و بازده غیر عادی در هر صنعت رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه فرعی 2: بین نسبت بدهی های بلندمدت به حقوق صاحبان سهام بر اساس ارزش دفتری و بازده غیر عادی در هر صنعت رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه اصلی 2: بین ساختار سرمایه بر اساس ارزش بازار و بازده غیر عادی در هر صنعت رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه فرعی 3: بین نسبت بدهی ها به جمع کل بدهی ها وارزش بازارحقوق صاحبان سهام
و بازده غیر عادی در هر صنعت رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه فرعی 4: بین نسبت بدهی های بلندمدت به ارزش بازارحقوق صاحبان سهام و بازده غیر عادی در هر صنعت رابطه معناداری وجود دارد.
فرضیه اصلی 3: بین میزان متمرکز بودن بازار صنعت یا تعداد شرکت های فعال در صنعت و بازده غیر عادی رابطه معناداری وجود دارد.
1-7- روش انجام پژوهش:
1-7-1- روش پژوهش وگرد آوری داده ها:
پژوهش حاضر از لحاظ هدف از نوع پژوهش های کاربردی است، زیرا با هدف بهره مندی از نتایج یافته ها جهت حل مسایل موجود در سازمان ها و بنگاه های اقتصادی صورت گرفته است. طرح این پژوهش از نوع شبه تجربی و پس رویدادی است. پژوهشگر زمانی از یک طرح شبه تجربی و پس رویدادی استفاده می کند که داده ها از محیطی که به گونه طبیعی وجود داشته فراهم شود یا از واقعه ای که بدون دخالت مستقیم او رخ داده است، به وجود آمده باشد.(نمازی،35:1379) رساله پیش رو از نظر روش پژوهش در زمره پژوهش های همبستگی است و در آن از مدل رگرسیون چند متغیره استفاده می شود. در پژوهش های همبستگی معمولا پژوهشگر به دنبال کشف یا تعیین رابطه بین یک یا چند متغیر متمرکز است. (دلاور،199:1387)
1-7-2- جامعه آماری ونمونه پژوهش:
جامعه آماری پژوهش حاضر کلیه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی سال 1381 تا 1390 می باشد.
روش نمونه گیری پژوهش حاضر از نوع انتخابی غیر تصادفی است، بدین منظور با اعمال محدودیت های زیر، شرکت های حائز شرایط انتخاب می شوند:
سال مالی شرکت منتهی به پایان اسفند ماه هرسال باشد.
طی دوره زمانی پژوهش تغییر سال مالی نداشته باشد.
جزء موسسه های مالی سرمایه گذاری و بانک ها نباشد.
به علت نیاز به بازدهی 12 ماهه، بر روی سهام شرکت معامله صورت گرفته باشد.
1-7-3- روش تجزیه و تحلیل داده ها:
در پژوهش حاضر با توجه به نوع داده ها، از روش داده های ترکیبی استفاده شده است. در داده های ترکیبی عناصر هر دو دسته از داده های سری زمانی و مقطعی وجود دارد. بدین معنی که اطلاعات مربوط به داده های مقطعی در طول زمان مشاهده می شود. به بیان دیگر، چنین داده هایی دارای دو بعد می باشند،که یک بعد آن مربوط به واحد های مختلف در هر مقطع زمانی خاص است و بعد دیگرآن مربوط به زمان است. تحلیل داده ها با استفاده از روش پنل و به کمک نرم افزار آماری E-views نسخه 7 انجام خواهد شد.
1-8- متغیر های پژوهش
1-8-1- متغیرهای مستقل
1-نسبت های اهرمی صنعت:
میانگین نسبت اهرمی صنعت از طریق میانگین نسبت اهرمی شرکت های موجود در هر صنعت محاسبه می شود.
در پژوهش حاضر نسبت های اهرمی صنعت به شرح زیر است: ( از چپ خوانده شود.)
جمع کل بدهی ها و حقوق صاحبان سهام صنعت / کل بدهی های صنعت = نسبت بدهی صنعت :Industry L1i,t
حقوق صاحبان سهام صنعت / بدهی های بلند مدت صنعت = نسبت بدهی های بلند مدت به حقوق صاحبان سهام صنعت : Industry L2i,t
جمع کل بدهی ها وارزش بازار حقوق صاحبان سهام صنعت / کل بدهی های صنعت = ارزش بازار نسبت بدهی صنعت : Industry LM1i,t
ارزش بازارحقوق صاحبان سهام صنعت / بدهی های بلند مدت صنعت =ارزش بازار نسبت بدهی های بلند مدت به حقوق صاحبان سهام صنعت :Industry LM2i,t
ارزش بازار حقوق صاحبان سهام از طریق حاصل ضرب تعداد سهام در قیمت بازار سهام محاسبه می شود.
2-شاخص هر فیندال Herfindahl Index:
این شاخص تمرکز صنعت را اندازه گیری می کند و از جمع مربعات سهم بازار همه شرکت های موجود در صنعت و از طریق رابطه زیر محاسبه می شود.
H=i=1NSij2Sij عبارت است از سهم بازار شرکت iدر صنعت j که از تقسیم فروش خالص شرکت i به فروش خالص صنعت j به دست می آید و N تعداد شرکت های موجود در صنعت است.
وجود تعداد زیادی بنگاه با سهم مساوی در بازار، این شاخص را به صفر نزدیک می‌کند و عدد یک بیانگر وجود حالت انحصار کامل در بازار است. به عبارتی، محدوده شاخص H، از ۱ تا 1/Nاست.
مزیت مهم این شاخص در این است که چون سهم هر بنگاه به توان دو می رسد، پس بنگاه های بزرگ تر که احتمال اعمال قدرت بیشتری دارند، وزن بیشتری خواهند داشت. یعنی با انتقال سهم فروش از بنگاه کوچک تر به بنگاه های بزرگ تر شاخص H افزایش می یابد، چون در این شاخص وزنه اهمیتی سهم بازار بنگاه های بزرگ بیشتر از بنگاه های کوچک است. اهمیت شاخص های تمرکز در تحلیل وضعیت ساختاری بازار است.
1-8-2-متغیر وابسته
1-میانگین انباشته بازده غیر عادی سهام
میانگین انباشته بازده غیر عادی سهام (CAARi,t) به صورت سالانه و بر اساس میانگین 12 دوره ماهانه محاسبه می شود. معادلات مورد استفاده به شرح زیر می باشد: (مورادگلیو و سیواپرساد،332:2012)
CAARi,t=t=112ARi,tCAARi,t=i=1nt=112ARi,t ARi,t بازده غیر عادی سهم i در دوره t است، که بر اساس الگوی بازار برابر است با تفاضل بازده واقعی سهم i با بازده مورد انتظار بر اساس الگوی بازار و به صورت زیر محاسبه می شود:
ARi.t=Ri,t-ERi,tERi,t=a+B.RIدر معادله فوق Ri,t بازده واقعی سهم i در دوره t است که بر اساس تغییر در قیمت سهام پس از تعدیل از بابت تقسیم سود و تجزیه و حق تقدم خرید سهام به صورت سالانه و بر اساس میانگین 12 دوره ماهانه طبق رابطه زیر محاسبه می شود. (ایزدی نیا و کربلایی کریم 25:1391)
Ri , t=سهام دوره پایان قیمت-سهام دوره اول قیمت+ شده تقسیم سود+تقدم حق+جایزه سهامسهام دوره اول قیمتE(Ri,t) بازده مورد انتظار بر اساس الگوی بازار است. a و B پارامترهای برآوردی برای الگوی بازار و RI بازده صنعت در دوره t است. پارامترهای مذکور بر مبنای روش حداقل مربعات خطا (OLS) طبق رگرسیون زیر و بر مبنای داده های تاریخی برآورد می شود:
Ri,t=ai+Bi.RI+ei در معادله فوق بازده غیر عادی در هر دوره زمانی از طریق ei ( خطای تصادفی) نشان داده می شود. (کرمی و تاجیک، 345:1387)
1-8-3- متغیرهای کنترلی:
اندازه:
اندازه صنعت از طریق لگاریتم ارزش بازار صنعت محاسبه می شود. ارزش بازار صنعت حاصل جمع ارزش بازار شرکت های موجود در هرصنعت است و ارزش بازار شرکت از حاصل ضرب قیمت پایان دوره سهام در تعداد سهام عادی در پایان سال به دست می آید.
ریسک:
معیار ریسک بازار ضریب بتا است. بتا شدت تغییرات بازدهی سهم مورد نظر نسبت به بازده بازار یا شاخص شامل آن سهم است.
نسبت Q توبین (QT)
در این پژوهش از نسبت Q توبین ساده استفاده می شود. این نسبت بسیار مشابه نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری هر سهم است و از طریق رابطه زیر محاسبه می شود.:
QT=صنعت سهام صاحبان حقوق بازار ارزش جمع+صنعت های بدهی کل دفتری ارزش صنعت های دارایی مجموع دفتری ارزشنسبت قیمت به سود(P/E):
برابر است با حاصل تقسیم قیمت بازار سهام بر سود. این نسبت برای صنعت از طریق میانگین نسبت P/E شرکت های موجود در هر صنعت به دست می آید.
نرخ بهره:
نرخ بهره مناسب ترین متغیر کلان اقتصادی جهت بررسی اثر نسبت اهرمی بر بازده سهام است. با اعمال متغیر نرخ بهره، اثر موقعیت بازار بر ساختار سرمایه مد نظر قرار خواهد گرفت. در پژوهش حاضر از نرخ بهره اعلام شده توسط بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران برای تسهیلات یک ساله استفاده می شود.
1-9- ابزار گردآوری داده ها:
در پژوهش حاضر کلیه داده های مورد نیاز از طریق مراجعه به صورت های مالی، یادداشت های توضیحی و با استفاده از نرم افزارهای تدبیرپرداز، رهاورد و نشریات و سایت های مربوط به بازار بورس اوراق بهادار تهران و همچنین بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران گردآوری شده است. همچنین جهت غنای مبانی نظری پژوهش، از کتب و مجلات تخصصی استفاده شده است..
1-10- استفاده کنندگان از نتایج پژوهش:
این پژوهش از نوع پژوهش های کاربردی است که می تواند مورد استفاده طیف های مختلفی از استفاده کنندگان قرار گیرد. سهامداران و مدیران اجرایی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار، سرمایه گذاران اعم از اشخاص حقیقی و شرکت های سرمایه گذاری می توانند جهت تصمیم گیری در راستای حداکثر سازی ثروت از نتایج این پژوهش بهره مند می شوند. تحلیل گران مالی جهت تعیین روش های مناسب تامین مالی در راستای کاهش ریسک و افزایش بازده شرکت ها ، مجامع دانشگاهی، دانشجویان رشته های مالی و علاقه مندان بحث های حسابداری و مالی نیز از دیگر استفاده کنندگان نتایج این پژوهش هستند.
1-11- تعریف واژه های کلیدی :
ساختار سرمایه: شامل حقوق صاحبان سهام و بدهی است. در پژوهش حاضر از نسبت های بدهی جهت معرفی ساختار سرمایه استفاده می شود.
بازده غیر عادی: عبارتست از تفاوت بازده واقعی و بازده مورد انتظار.
1-12- ساختار پژوهش:
به منظور انعکاس چارچوب این پژوهش در این بخش، مختصری از مطالب عنوان شده در هر یک از فصل‌های آینده در زیر بیان می‌شود:
این فصل به بیان کلیات پژوهش اختصاص داشت. بدین صورت که پس از بیان مقدمه، مسأله پژوهش، اهمیت و ضرورت پژوهش، هدف پژوهش، سؤال‌های پژوهش، فرضیه‌های پژوهش، روش پژوهش و گردآوری داده‌ها، جامعه و نمونه آماری، متغیرهای پژوهش، استفاده‌کنندگان از نتایج پژوهش تشریح شد.
در فصل دوم، مبانی نظری این پژوهش از جمله نظریه های موجود پیرامون ساختار سرمایه و بازده غیر عادی بیان می شود. سپس پیشینه پژوهش های صورت گرفته در رابطه با موضوع پژوهش بیان می شود.
در فصل سوم، روش پژوهش و آزمون فرضیه‌ها عنوان خواهد شد. به گونه‌ای که در ابتدا فرضیه‌ها تشریح شده و سپس متغیرهای پژوهش تعریف می‌شوند در نهایت، روش‌های آماری مورد استفاده در پژوهش مورد بحث قرار خواهد گرفت.
در فصل چهارم، تجزیه و تحلیل آزمون فرضیه های پژوهش به همراه نتایج آن بیان شده است. با توجه به خروجی‌های به دست آمده از نرم‌افزار Eviews نسخه 6 و همچنین معناداری ضرایب و مقایسه آن‌ها با یکدیگر اقدام به تأیید یا رد فرضیه‌های پژوهش می شود.
در فصل پنجم، با مرور کلی از نتایج به دست آمده، به تبیین روابط بین متغیرها پرداخته شده و در ادامه، نتایج حاصل از هر فرضیه، پیشنهادهای پژوهش و همچنین محدودیت پژوهش ارائه خواهد شد.
فصل دوم
مبانی نظری و پیشینه پژوهش
2-1- مقدمه
هدف شرکت های سهامی و مدیران آن ها حداکثر کردن ارزش حقوق صاحبان سهام و به عبارت دیگر حداکثر نمودن ارزش شرکت و سهام آن است. این حداکثر سازی مستلزم به کارگیری بهینه منابع مالی و کسب بازده و ریسک متناسب است. موضوع ساختار سرمایه و ترکیب بهینه آن و به عبارت دیگر تامین مالی شرکت از منابع مختلف، مبحثی است که نخستین بار توسط مودیلیانی و میلر در سال 1958 مطرح شده و از آن زمان تاکنون مبنای بسیاری از تحقیقات مالی قرار گرفته است و بعضا تحقیقات مذکور منتج به ارائه تئوری های جدید نیز شده است. با وجود اینکه تحقیقات زیادی در مورد ساختار سرمایه صورت گرفته است، اما هنوز موضوع ساختار سرمایه از جمله مباحث مدیریت مالی است که تاکنون هیچ راه حل قطعی و روشنی برای آن ارائه نشده است.
در این فصل مبانی نظری و پیشینه پژوهش تشریح می شود. در بخش مبانی نظری، به تشریح نظریه های موجود پیرامون ساختار سرمایه، بازده سرمایه گذاری و عوامل موثر بر آن و بازده غیر عادی پرداخته می شود. در ادامه خلاصه ای از پژوهش های داخلی و خارجی پیشین مرتبط با موضوع پژوهش و در پایان خلاصه ای از فصل بیان می شود.
2-2- مبانی نظری
2-2-1- ساختار سرمایه
نظریه پردازان مالی تعاریف مختلفی از ساختار سرمایه ارائه کرده اند که هر یک از این تعاریف جنبه ای از روش های تامین مالی را به عنوان ساختار سرمایه بیان می کند.
کوپر (1983) ساختار سرمایه را به عنوان نسبت اوراق بهادار قدیمی تر (دارای رتبه بیشتر) به جمع سرمایه گذاری ها تعریف می کند. هازی (1999) اعتقاد دارد که ساختار سرمایه تعادل بین بدهی ها و دارایی ها، ماهیت دارایی ها و ترکیب استقراض شرکت ها بوده و ترکیبی از سهام عادی، سهام ممتاز و زیر مجموعه های مرتبط با آن، سود انباشته و بدهی های بلند مدتی است که واحد تجاری برای تامین مالی دارایی های خود از آن ها استفاده می کند.
بلکویی (1999) ساختار سرمایه را ادعای کلی بر دارایی های شرکت معرفی می کند. وی ساختار سرمایه را شامل اوراق بهادار منتشر شده عمومی، سرمایه گذاری خصوصی، بدهی بانکی، بدهی تجاری، قراردادهای اجاره و... می داند که معمولاً از طریق نسبت هایی مانند نسبت بدهی به مجموع دارایی ها، نسبت حقوق صاحبان سهام به مجموع دارایی ها و نسبت بدهی ها به حقوق صاحبان سهام اندازه گیری می شود.
مودیلیانی و میلرکه از این پس آن ها را به صورت (MM) نشان می دهیم، در سال 1958، شالوده نظریه ای را با تدوین الزامات تعادل بازار برای خط مشی بدهی بهینه، پی ریزی کردند. آن ها نشان دادند که اگر خط مشی سرمایه گذاری های شرکت را ثابت فرض کنیم، با صرف نظر کردن از مالیات ها و هزینه های قرارداد، خط مشی تامین مالی شرکت بر ارزش جاری بازار آن بی تاثیر است . فرضیه عدم ارتباط ساختار سرمایه آن ها نشان می دهد که انتخاب خط مشی تامین مالی شرکت نمی تواند ارزش شرکت را تغییر دهد، مگر آنکه بر توزیع احتمال کل جریان های نقدی شرکت اثر بگذارد. با وجودی که (MM) برای همیشه نقش تحلیل اقتصادی رادر بحث ساختار سرمایه تغییر دادند، اما مطالعات آن ها، با خط مشی تامین مالی مورد عمل درشرکت در تعارض است.
فرضیه بی ارتباطی مودیلیانی و میلر حاکی از آن است که خط مشی های تامین مالی تنها وقتی بر ارزش شرکت اثر می کند که تغییری در جریان های نقدی شرکت ایجاد شود. تحلیل اولیه روی این پرسش هنجاری که (( نسبت بهینه بدهی به سرمایه چگونه تامین می شود؟ )) بر نظریه مودیلیانی و میلر مبتنی بود که می گفت خط مشی سرمایه گذاری و خط مشی تامین مالی از یکدیگر متمایز است. اگر خط مشی سرمایه گذاری کلاً ثابت فرض شود، تحلیل عوامل موثر بر جریان های نقدی از قبیل وجود پیامدهای مهم مالیاتی، وجود هزینه های عمده قرارداد و نمایندگی و سایر وابستگی های متقابل بین انتخاب خط مشی تامین مالی و سرمایه گذاری تمرکز می یابد؛ مودیلیانی و میلر(1963) استدلال می کردند که چون در محاسبه مالیات بر درآمد شرکت، پرداخت های بهره کسر می شود، هرقدر در ساختار سرمایه بدهی بیشتر باشد، بدهی مالیاتی شرکت کمتر و جریان نقدی بعد از مالیات آن بیشتر می شود و ارزش بازار شرکت افزایش می یابد.(MM) در مدل مالیاتی خود نشان دادند که مالیات در شرکت ها باعث ایجاد یک رابطه مثبت بین جهت تغییرات اهرم مالی و قیمت سهام می شود. بر اساس تئوری MM، هر شرکتی که مالیات می پردازد، از مزیت استقراض بهره مند می شود، هر چه نرخ نهایی مالیات زیادتر باشد ، نفع حاصل شده بیشتر خواهد بود.
مازولیس(1980) در مطالعه خود در مورد پیشنهاد تبدیل اوراق بهادار از نظریه مودیلیانی و میلر(1963) دفاع کرد و نشان داد، زمانی که شرکت ها پیشنهاد مبادله بدهی یا سهام می دهند قیمت سهام به طور متوسط افزایش می یابد و در مقابل وقتی که شرکت پیشنهاد مبادله و جایگزینی سهام با بدهی می دهند، برعکس قیمت سهام به طور متوسط کاهش می یابد. مازولیس استدلال می کند که چون این پیشنهادها صرفاً معاوضه اوراق بهادار با گروه دیگر اوراق بهادار است.اگر نظر مودیلیانی و میلر پذیرفتنی باشد ، این معامله نباید بر خط مشی سرمایه گذاری شرکت و در نتیجه بر ارزش شرکت تاثیر داشته باشد. او آثار تغییر ساختار مالی را برقیمت های اوراق بهادار شرکت اندازه گیری می کند و شواهد مهمی را مبنی براهمیت مالیات، هزینه نمایندگی و سایر فرضیه ها فراهم می آورد. همچنین او نتیجه می گیرد که اندازه اهرم مالی موجب تغییرات در قیمت سهام ممتاز غیرقابل تبدیل شده است و تغییر در ارزش شرکت به طور مثبتی به تغییرات در سطح بدهی شرکت مربوط می شود. تحلیل مازولیس با مطالعات سایر محققین علوم مالی تکمیل شد و در مجموع، شواهد این بررسی ها با پیش بینی های فرضیه MM بسیار مغایرت دارد. همه این مطالب، تغییرات آماری معنادار ((ارزش حقوق صاحبان سهام)) را با وقوع تغییرات اهرم شرکت نشان می دهد. به طور متوسط، افزایش اهرم با بازده مثبت سهامداران همراه است و کاهش اهرم با بازده منفی سهامداران توام می شود. این مطالعات نشان می دهد که آثار مالیات به تنهایی نمی تواند پیامدهای حاصل را تامین کند. شواهد مربوط به تغییرات قیمت سهام در نتیجه باز خرید سهام عادی، باشواهد پیشنهاد تبدیل اوراق بهادار سازگار است، هرعملی که به افزایش اهرم انجامد، عموماً با بازده مثبت سهامداران توام می شود.
2-2-2- عوامل موثر بر تصمیمات ساختار سرمایه
دو منبع اصلی تامین مالی هر واحد اقتصادی، در حالت کلی عبارتند از: (هامپتون،33:1989)
بدهی های سرمایه ای
حقوق صاحبان سهام
نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام در ساختار سرمایه واحد تجاری چقدر باید باشد تا شرکت به هدف اصلی خود ، یعنی کسب بهترین بازده و افزایش ثروت سهامداران نزدیک شود؟
اتخاذ تصمیمات مهم ساختار سرمایه و تنظیم نسبت هریک از اجزا ء تشکیل دهنده ساختار سرمایه تحت تاثیر عوامل مختلفی است که این عوامل یا ناشی از خصوصیات ذاتی و ویژگی های منابع مالی (شامل اوراق بهادار) و یا متاثر ازسایر عوامل داخلی و خارجی مرتبط با عملیات شرکت و شرایط آن است.
عمده ترین ویژگی های اوراق بهادار که بر انتخاب ساختار سرمایه شرکت موثر است عبارتند از:
حقوق مالکانه
الزامات بازپرداخت
ادعا بر دارایی ها
ادعا بر سود
حقوق مالکانه: انتشار اوراق بهاداری از قبیل سهام جدید مساله گسترش مالکیت و اعطای حقوق مالکانه به سهامداران جدید شرکت را در پی خواهد داشت. اما اخذ وام و تامین مالی از طریق استقراض موجب اعطای حق کنترل عملیات شرکت به وام دهندگان نخواهد شد. اگر سهامداران فعلی شرکت مایل نباشند که حق مالکیت خود را با سرمایه گذاران جدید تقسیم کنند ، شرکت تلاش خواهد کرد تا به جای سهام عادی از طریق بدهی یا سهام ممتاز ( بدون حق رای) تامین مالی نماید.
الزامات باز پرداخت : بدهی سررسید می شود و بایستی بر اساس قرارداد باز پرداخت شود. اما سهام ممتاز سررسید مشخصی نداد و سهام عادی نیز شامل الزامات بازپرداخت نمی شود. استفاده بیشتر از بدهی ها ریسک شرکت را افزایش می دهد زیرا در صورت ناتوانی شرکت در بازپرداخت بدهی ها، با خطر ورشکستگی روبه رو می شود. اگر واحد تجاری مایل نباشد که الزامی به بازپرداخت وجوه به شکل مشخصی داشته باشد، انتشار سهام عادی و سهام ممتاز را نسبت به تامین مالی از طریق بدهی ترجیح می دهد.
ادعا بر دارایی ها: وام دهندگان و طلبکاران در موقع انحلال و ورشکستگی شرکت نسبت به سهامداران ممتاز و سهامداران عادی در اولویت می باشند. بنابراین اگر شرکت نخواهد که غیر از سهامداران عادی افراد دیگری نسبت به دارایی ها دارای حق باشند در این صورت باید تنها سهام عادی را منتشر نماید.
ادعا بر سود: بهره وام و اوراق قرضه باید صرفنظر از میزان سود کسب شده در هر دوره مالی از سوی شرکت پرداخت شود . اگر واحد تجاری خواستار ایجاد محدودیت در حقوق سرمایه گذاران جدید نسبت به تقسیم سود خود باشد ، بنابراین بدهی و سهام ممتاز برای آن شرکت مطلوب تر است.
علاوه بر عواملی که در نتیجه خصوصیات ذاتی اوراق بهادار قابل انتشار بر روی شیوه های تامین مالی و ترکیب ساختار سرمایه شرکت اثر می گذارند، عوامل دیگری نیز وجود دارد که با وجود این که اندازه گیری آن ها تا حدودی دشوار است اما به دلیل این که بر روی ساختار سرمایه بهینه تاثیر مهمی می گذارند، در تصمیمات تامین مالی مورد توجه قرار می گیرند . در ادامه به بررسی مهمترین این عوامل می پردازیم:
قابلیت سود آوری: یکی از مهمترین ملاحظاتی که در انتخاب شیوه های ممکن تامین مالی در شرکت ها بایستی مورد توجه قرار گیرد توجه به اثرات اهرم مالی بر بازده حقوق صاحبان سهام و نیز التزام طرح های تامین مالی بر سود هر سهم است . وقتی که سطح سود قبل از بهره و مالیات (EBIT) پائین باشد، از نقطه نظر سود هر سهم ، تامین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام مطلوب تر از تامین مالی از محل بدهی ها است . از طرف دیگر، وقتی که سطح سود قبل از بهره و مالیات بالا است ، از نقطه نظر سود هر سهم ، تامین مالی از طریق بدهی خوشایندتر از تامین مالی از طریق سهام عادی است. هنگامی که نرخ بازده سرمایه گذاری (ROI) که به صورت حاصل تقسیم سود قبل از بهره و مالیات برکل دارایی ها تعریف می شود ، کمتر از متوسط هزینه بدهی (بهره متعلقه تقسیم بر کل بدهی) باشد، اهرم مالی سبب فشار بر بازده حقوق صاحبان سهام می گردد. از طرفی ، وقتی بازده سرمایه گذاری بزرگتر ازمتوسط هزینه بدهی باشد ، اهرم مالی به بازده حقوق صاحبان سهام وسعت می بخشد و می توان نتیجه گرفت که : قابلیت افزایش بازده حقوق صاحبان سهام بدون افزایش در میزان سرمایه گذاری توسط صاحبان واحد تجاری مربوط به میزان استفاده از بدهی در ترکیب ساختار سرمایه شرکت و اهرم مالی بکار رفته در تامین مالی شرکت است.
درجه ریسک : تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه در شرایطی اتخاذ می گردد که مدیران باید توجه خود را به آثار روش های تامین مالی بر میزان ریسک و بازده شرکت معطوف نمایند و از این طریق اثر ساختار مالی را بر ثروت سهامداران ارزیابی نمایند.
در تجزیه و تحلیل ساختار سرمایه ، عمدتاً به دو نوع ریسک توجه می شود :
الف : ریسک تجاری : ریسک تجاری در حقیقت به بی اعتمادی در برآوردهای آتی بازده دارایی ها یا عدم اطمینان به بازده حقوق صاحبان سهام بر می گردد و در صورتی که شرکت برای تامین مالی خود از بدهی استفاده نکرده باشد ، این ریسک تنها عامل بسیار مهم در تعیین ساختار سرمایه شرکت است ؛ هر مقدار ریسک تجاری شرکتی بیشتر باشد، نسبت بدهی بهینه آن کمتر خواهد شد.
ب : ریسک مالی : معرف ریسک ناشی از (( اهرم مالی )) است و اهرم مالی به استفاده از اوراق بهادار دارای درآمد ثابت (بدهی و سهام ممتاز) اطلاق می گردد. این نوع ریسک، ریسک اضافی است که سهامداران عادی به دلیل استفاده شرکت از بدهی در ساختار سرمایه اش، متحمل می گردند . وقتی شرکت نسبت بالایی از بدهی را در ساختار سرمایه خود به کار می گیرد، یعنی درجه اهرم مالی بالایی دارد و در نتیجه بار بالاتری از تعهدات مالی ثابت را تحمل می نماید (هامپتون،35:1989).
گروه صنعت : از آنجا که هر صنعت دارای ریسک تجاری خاص خود می باشد ، اهرم مالی هر صنعت نیز با صنعت دیگر متفاوت است . تحقیقات بسیاری پیرامون صنعت و تاثیر آن بر ساختار سرمایه صورت گرفته است ، به عنوان نمونه پژوهش کسترک(1986) نشان می دهد که صنایع دارو، ابزار، الکترونیک و چوب غالباً دارای اهرم پائین هستند. از سوی دیگر صنایع کاغذ ، فولاد ، خطوط هواپیمایی و سیمان غالباً دارای اهرم بالا می باشند.
همچنین تایتمن(1984) حدس زد که شرکت هایی که تولیدات مشابه دارند، نیازمند خدمات مشابه هستند. بنابراین شرکت ها باید دارای اهرم مشابه باشند. علاوه بر این پروفسور اسکات (1972) در پژوهش خود نشان داد که اولاً بین صنعت و ساختار سرمایه شرکت ارتباط وجود دارد، یعنی این که هر صنعت دارای یک اهرم خاص می باشد و ثانیاً اهرم در بین گروه های صنعت دارای انحراف بزرگتر از درون گروه های صنعت است. همچنین او ثابت کرد که شرکت هایی با ریسک تجاری مشابه دارای ساختار مشابه هستند. (به نقل از خشنود، 54:1384)
اندازه شرکت: برخی از محققان حدس زده اند که نسبت های اهرمی ممکن است به اندازه شرکت وابسته باشد. وارنر (1977)، شواهدی مبنی بر این که هزینه های مستقیم ورشکستگی با اندازه شرکت ارتباط دارد، ارائه نمود. همچنین باید توجه کرد که شرکت های بزرگ که دارای تنوع فعالیت بیشتر هستند، کمتر مستعد ورشکستگی می باشند و در نتیجه شرکت های بزرگ تر دارای اهرم بزرگ تری نیز می باشند. هزینه انتشار بدهی و اوراق بهادار (سهام) به اندازه شرکت وابسته است. شرکت های کوچک برای انتشار سهام جدید و بدهی های بلند مدت باید هزینه بیشتری را نسبت به شرکت های بزرگ تر متقبل شوند. دلیل این که اعتبار دهندگان تمایل بیشتری برای پرداخت وام و اعتبار به شرکت های بزرگ دارند، آن است که اعتبار دهندگان عقیده دارند که شرکت های بزرگ توانایی بیشتری در پرداخت دیون خود نسبت به شرکت های کوچک دارند.
محققان در تحقیقات خود شاخص های مختلفی را برای اندازه شرکت به کار برده اند، مثلاً اسکات و مارتین (1977) ارزش دفتری مجموع دارایی ها را به عنوان شاخص اندازه شرکت به کار برده است.
فری و جونز (1979) دو شاخص، یکی میانگین مجموع دارایی ها و دیگری میانگین فروش را به عنوان شاخص اندازه شرکت به کار برده اند . تیتمن و وسلز (1988) نیز لگاریتم طبیعی مجموع فروش و لگاریتم طبیعی دارایی ها را به عنوان شاخص اندازه شرکت استفاده کرده اند. (به نقل از خشنود، 54:1384)
موراد گلیو و سیوا پرساد (2012) در پژوهش خود جهت محاسبه اندازه شرکت از لگاریتم ارزش بازار شرکت استفاده کرده اند ؛ در پژوهش حاضر نیز از همین متغیر جهت محاسبه اندازه شرکت استفاده خواهد شد .

کنترل : به طور کلی ، ورود افراد خارج از شرکت به عنوان مالکان جدید، بیشتر حامل مساله ای روان شناسانه است. چنانچه شرکت بخواهد وجوه عمده ای را از طریق بازار سرمایه و از محل فروش سهام عادی به افراد بیرونی تحصیل نماید، ناگزیر است بپذیرد که این راه تامین مالی ممکن است از جنبه روان شناسانه برای سهامداران اولیه خوشایند نباشد. هنگامی که اشخاص خارج از شرکت در مالکیت سهام مشارکت می کنند، موسسین اولیه نگران خواهند شد که سهمشان از مالکیت شرکت نسبت به قبل کاهش یابد و نتوانند مانند سابق بر امور شرکت کنترل داشته باشند. از طرف دیگر ، ایجاد بدهی به جای سهام، بر روی موقعیت کنترل مدیریت ، ممکن است ساختار سرمایه را تحت تاثیر قرار دهد. اگر مدیریت شرکت در حال حاضر کنترل آرای سهام (در مجامع عمومی) را در دست داشته باشد ولی موقعیت خرید سهام بیشتری را نداشته باشد، احتمال دارد که برای تامین مالی جدید از بدهی استفاده کنند. اگر وضعیت مالی شرکت چنان ضعیف باشد که استفاده از بدهی آن را در معرض ریسک عدم پرداخت قرار دهد، در این صورت شرکت ممکن است از حقوق صاحبان سهام به جای بدهی استفاده نماید (هامپتون، 35:1989).
انعطاف پذیری : انعطاف پذیری بر قابلیت شرکت برای تحصیل سرمایه از هر منبعی که بخواهد بهره برداری کند، اشاره دارد. انعطاف پذیری سبب فراهم آوردن قابلیت تدبیر برای مدیر مالی می شود تا اگر نرخ بازده حاصله نسبت به حقوق صاحبان سهام رضایتبخش باشد شرکت بتواند سرمایه بیشتری از محل سهام تحصیل کند تا جایی که نسبت بدهی به سرمایه به حداقل ممکن ( تا حد صفر ) برسد.
اما چون به طور نرمال تجاوز نسبت بدهی به سرمایه از سطح معینی، که قابل اندازه گیری است، مجاز نیست شرکت نمی تواند فرض کند که می تواند سرمایه بیشتر را از طریق صدور اوراق بدهی تحصیل کند . از این رو انعطاف پذیری برای مقاصد عملی می تواند به معنای آن باشد که شرکت نمی تواند به طور کامل ظرفیت بدهی خود را خالی کند. به بیان دیگر، انعطاف پذیری برآن دلالت دارد که شرکت " قدرت استقراض " خود را ذخیره می کند تا قادر باشد درموارد غیر قابل پیش بینی که ممکن است به دلیل عوامل خارج از کنترل شرکت به وجود آیند، وجوه مورد نیاز خود را از طریق بدهی تحصیل کند. (هامپتون،36:1989)
سایر عوامل : علاوه بر عوامل یاد شده ، تصمیمات ساختار سرمایه مانند هر نوع تصمیم دیگر درشرکت متاثر از عوامل بسیار زیادی هستند. عواملی از جمله میزان رشد شرکت، سطح کلی فعالیت های تجاری، سطوح نرخ بهره، قیمت های سهام، قابلیت دسترسی به وجوه در بازارهای سرمایه، سیاست های مالیاتی، رابطه بین سهامداران و مدیران، تلقی وام دهندگان از شرکت و سایر عوامل بر روی تصمیمات تامین مالی وترکیب ساختار سرمایه موثر می باشند .
رشد سریع شرکت ها نیازمند اتکای بیشتر بر بدهی است، زیرا نیاز شرکت ها به وجوه نقد آنقدر زیاد است که نمی تواند به قدر کافی از منابع داخلی تامین شود. از این رو شرکت ناگزیر است به منابع خارج از شرکت تکیه نماید. نوسانات نرخ های بهره نیز در انتخاب روش های تامین مالی بسیار موثر است. اگر نرخ بهره افزایش پیدا کند شرکت ها تامین مالی خود را از طریق انتشار اوراق قرضه (استقراض) به تاخیر می اندازند و تا زمانی که تامین مالی بلند مدت با نرخ های بهره پایین تر امکان پذیر گردد، اقدام به تامین مالی کوتاه مدت می نمایند و یا دست به انتشار سهام می زنند. هنگامی که شرکت ها سهام جدیدی منتشر می نمایند، امیدوارند تا با فروش سهام به قیمت بالاتر ، پول بیشتری را از محل فروش سهام بدست آورند. وقتی که قیمت سهام کاهش یابد، شرکت سهام جدیدی منتشر نمی کند زیرا شرکت در زمانی که قیمت سهام بالا باشد می تواند با انتشار سهام کمتر به همان نسبت پول بیشتری را تحصیل نماید. (هامپتون،37:1989) قابلیت دسترسی به وجوه در بازارهای سرمایه نیز بر توانایی شرکت برای عرضه سهام یا اوراق قرضه اثر می گذارد. ار آنجایی که به دلیل سیاست های مالیاتی، بهره اوراق قرضه (بدهی) قبل از محاسبه مالیات بر درآمد پرداخت می شود و سود سهام نیز پس از محاسبه مالیات قابل پرداخت است لذا، این سیاست مالیاتی، پرداخت سود سهام را گرانتر از بهره بدهی نموده است. رابطه بین منافع سهامداران و مدیران بر ساختار سرمایه شرکت نیز تاثیر می گذارد، زیرا این دو گروه در رجحان منابع مالی بلند مدت با یکدیگر اختلاف نظر دارند . بسیاری از واحد ها " سود انباشته" را بر سایرمنابع وجوه ترجیح می دهند . دونالدسون مدعی است مدیریت ، این منبع وجوه را به دلیل کم هزینه بودن و سهولت تامین مالی شرکت ترجیح می دهد. در حالی که چنین تصمیمی می تواند با هدف به حداکثر رساندن ارزش شرکت در تضاد باشد. زیرا در صورتی که هزینه بدهی کمتر از بازده بعد از مالیات سهامداران باشد، سهامداران ترجیح می دهند که شرکت به جای انباشته نمودن سود، آن را تقسیم و نیاز مالی خود را از طریق وام تامین نماید. دونالدسون عقیده دارد که تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه مبتنی بر هزینه مشاهده شده و نه هزینه واقعی وجوه است. در بررسی تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه، با تاکید بر هزینه نسبی هر یک از راه های تامین مالی، منطق استفاده از بدهی یا حقوق صاحبان سهام مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرد و ساختار سرمایه ای که " هزینه های نمایندگی " را حداقل می سازد بهترین ساختار سرمایه تلقی می شود.
از دیدگاه کیم و سورنسون(1986)، شرکت های بزرگ که مالکیت سهامشان متمرکز است، با احتمال بیشتری پروژه های خود را با بدهی های بلند مدت تامین مالی می نمایند، تا آن هایی که مالکیت سهامشان پراکنده و گسترده باشد. این نظریه را به دو شکل می توان تفسیر نمود: اول آن که، با این شیوه تامین مالی، کنترل مالکین موجود حفظ می شود و تفسیر دیگر آن است که در شرکت های بزرگ سهامداران عمده کنترل شرکت را در دست دارند ، " هزینه نمایندگی بدهی" کمتر است و این موضوع بدهی را جذاب تر می سازد . اثر هزینه نمایندگی بر تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه ، به " هدف های مدیریت " بستگی دارد و اگر هدف مدیریت حداکثر ساختن ارزش بازار سهام باشد، پروژه های دارای ریسک بیشتر انتخاب شده و مدیریت کمتر ولخرجی نموده و از مزایای جنبی کمتری استفاده می نمایند. بنابراین، اگر مدیران شرکت خود سهامدار عمده باشند و یا با افزایش سهام منافع اضافی به دست آورند، به جای ولخرجی و بهره گیری شخصی از امکانات شرکت، سعی می کنند که پروژه های سرمایه گذاری را اجرا نموده وآن ها را از طریق وام ، تامین مالی نمایند. (جسیم و سیدهو،50:1373)
2-2-3- تئوری ساختار سرمایه
((تئوری ساختار سرمایه ))، رابطه نزدیکی با هزینه سرمایه دارد. ساختار سرمایه شامل ترکیب منابع وجوه بلند مدت مورد استفاده شرکت است و هدف اصلی از تصمیمات مربوط به آن حداکثر کردن ارزش بازار شرکت از طریق ((ساختار سرمایه بهینه)) می باشد.
به ساختار سرمایه ای که بتواند ارزش شرکت را به حداکثر ممکن، یا هزینه کل سرمایه را به حداقل ممکن برساند، ساختار سرمایه بهینه می گویند، به عبارت دیگر ساختار سرمایه بهینه ترکیبی از منابع داخلی و خارجی تامین مالی است، به گونه ای که بتواند ارزش شرکت را به حداکثر ممکن برساند.
تاکنون کسی نتوانسته است یک ساختار سرمایه بهینه ارائه نماید و تئوری های ارائه شده در این زمینه نیز، رفتار واقعی تامین مالی شرکت ها را به طور واضح و روشن تبیین ننموده اند. اما در عین حال برای دستیابی به چنین الگویی تحقیقات بسیار زیادی انجام گرفته که نتایج ان در خور توجه است. در یک قالب کلی می توان نظریه های ساختار سرمایه را به دو دسته تقسیم کرد: (ون هورن و واکوویتز، 469:1995)
دسته اول ، نظریه های مرتبط با گزینش از بین بدهی و سهام است و شامل نظریه های زیر می باشد:
نظریه سنتی
نظریه مودیلیانی و میلر (MM)
نظریه موازنه ایستا
نظریه سلسله مراتبی
دسته دوم، مربوط به نظریه های مرتبط با گزینش از بین بدهی های خصوصی و عمومی اختصاص دارد و شامل نظریه های زیر است:
نظریه عدم تقارن اطلاعاتی
نظریه هزینه های نمایندگی بدهی
نظریه مذاکره مجدد و انحلال شرکت
نظریه صلاحدید مدیریتی
دسته اول : نظریه های مرتبط با گزینش بین بدهی و سهام
تاکید اصلی این نظریات بر این است که آیا شرکت واقعاً می تواند با تغییر در ترکیب منابع مختلف مالی، هزینه سرمایه را کاهش داده و بر ارزش بازار سهام اثر بگذارد یا خیر؟
دو نظریه اول مربوط به این دسته، مفروضات تسهیل کننده ای به شرح زیر را به کار می برند :
هیچگونه مالیات بر درآمدی وجود ندارد ( بر اشخاص یا شرکت ها ).
سیاست تقسیم سود شرکت مبتنی بر این است که تمام سود را به صورت نقدی تقسیم کند.
هیچگونه هزینه معاملاتی، وجود ندارد .
سود خالص قبل از بهره و مالیات شرکت ثابت است .
ریسک تجاری شرکت ثابت است .
منطق این فرضیه عبارتست از مجرد کردن سود و برطرف کردن کامل اثرات مالیات، سیاست (خط مشی) تقسیم سود، ادراکات مختلف درباره ریسک، رشد و نواقص بازار، به نحوی که اثر اهرم مالی بر هزینه سرمایه با وضوح بیشتری مورد مطالعه قرار گیرد.
با در نظر گرفتن این مفروضات ، تجزیه و تحلیل اثرات اهرم بر هزینه سرمایه بر نسبت های زیر تمرکز دارد :
Kd = FBKdهزینه بدهی ها =
با فرض آنکه بدهی سرمایه ای دائمی باشد، Kd معرف هزینه بدهی است .
هزینه بهره = F
ارزش بازار بدهی = B
Ke = ESهزینه سرمایه (حقوق صاحبان سهام) Ke =
سود هر سهم E =
ارزش بازار حقوق صاحبان سهام S =

( وقتی که نسبت پرداخت سود سهام به خارج از موسسه 100 در صد باشد و درآمدها ثابت باشند Ke معرف هزینه حقوق صاحبان سهام است . ) (ون هورن و واکوویز، 470:1995)
Ko= OVمیانگین موزون هزینه سرمایه =Koسود خالص عملیاتی =O
ارزش بازار کل شرکت =V
V = B + S
Ko= KdBB+S+ KeSB±S2-2-3-1- نظریه سنتی:
نگرش سنتی به ساختار سرمایه که به وسیله ون هورن (1995) ارائه گردیده، مبتنی بر این اصل است که ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و مدیریت می تواند با بکارگیری اهرم مالی مناسب، ارزش کل شرکت را افزایش دهد.
این نظریه پیشنهاد می کند که شرکت می تواند هزینه سرمایه خود را از طریق افزایش میزان بدهی، کاهش دهد. اگر چه سرمایه گذاران، نرخ بازده مورد انتظار یا هزینه سهام عادی (Ke) را افزایش می دهند اما این افزایش در (Ke) با منافع حاصل از کارکرد بدهی ارزان تر خنثی می شود، در حالیکه اهرم بیشتر به کار گرفته می شود. سرمایه گذاران نیز هزینه سهام عادی را افزایش می دهند تا جایی که این افزایش دیگر کاملاً با منافع بدهی ارزان تر خنثی نمی شود. التزام اصلی نگرش سنتی آن است که هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه متکی بوده و ساختار سرمایه بهینه ای وجود دارد که هزینه سرمایه را حداقل می سازد این مدل، ترکیبی از مدل سود خالص و عملیاتی است. از یک طرف بر اساس مدل سود خالص، ارزش شرکت با افزایش درجه اهرم مالی افزایش می یابد و از طرف دیگر بر اساس مدل سود خالص عملیاتی، ارزش شرکت مستقل از ساختار سرمایه می باشد. فرض می شود که (Ke) با آهنگ فزاینده ای نسبت به درجه اهرم مالی افزایش می یابد، در حالی که هزینه بدهی تنها پس از استفاده زیاد از اهرم افزایش پیدا می کند. در نتیجه، میانگین موزون هزینه سرمایه کاهش می یابد، زیرا افزایش در(Ke) با بازده مورد انتظار سهامداران به حدی نیست که استفاده از بدهی ارزان را جبران نماید. بنابراین، میانگین موزون هزینه سرمایه (Ko) با استفاده معقول ازاهرم شروع به کاهش می کند، اما پس از حد معینی بازده مورد انتظار سهامداران (Ke) بیشتر از منافع حاصل از بدهی می شود و هزینه سرمایه شروع به افزایش یافتن می کند و این روند همچنانکه Kd نیز افزایش می یابد، ادامه دارد. در تئوری سنتی، ساختار سرمایه بهینه نقطه ای است که هزینه سرمایه (Ko) در آن نقطه حداقل شود. (ون هورن، 473:1995)
2-2-3-2- دیدگاه مودیلیانی و میلر
بر اساس نظریه مودیلیانی و میلر، تحت مجموعه محدود کننده ای از مفروضات، به علت قابل جبران بودن هزینه مربوط به بهره بدهی، ارزش کل شرکت به طور دائمی با استفاده از بدهی بیشتر، افزایش می یابد و در نتیجه اگر کل تامین مالی شرکت از طریق بدهی انجام گیرد ارزش شرکت به حداکثر می رسد. این دو نفر نگرش سود خالص عملیاتی را تجدید حیات نمودند و اظهار داشتند که ارزش شرکت در تمام سطوح استفاده از اهرم و تحت ساختارهای سرمایه متفاوت، یکسان است. (MM) برای بیان نظریات خود، یک سری فرضیاتی داشتند که در زیر بیان می شود :
بازار سرمایه کامل است و اطلاعات بدون هیچ هزینه ای در اختیار سرمایه گذاران قرار می گیرد .
سرمایه گذاران می توانند به عمل آربیتراژ دست بزنند و عمل آربیتراژ عبارتست از جایگزین کردن استقراض شخصی سهامداران به جای استقراض شرکتهای سهامی .
عدم وجود مالکیت بر شرکت ها که،MM بعداً آن را کنار گذاشتند .
ریسک تجاری شرکت را می توان به وسیله انحراف معیار سود قبل از بهره و مالیات اندازه گرفت و شرکت هایی که در یک سطح ریسک مشابه هستند را گروه بندی کرد.

دسته‌بندی نشده

No description. Please update your profile.

LEAVE COMMENT

نظرات (0)
امکان ثبت نظر جدید برای این مطلب وجود ندارد.